РЖД, Борьба формы и содержания на фоне железной дороги Опции

[fondbull]

Классики марксизма-ленинизма утверждали, что форма и содержание образуют диалектическое единство и потому неразрывны. Ну, может быть, где-то там за рубежом они и неразрывны, а в нашей Отчизне, чтобы втиснуть содержание в форму, надо еще очень постараться. Особенно если дело касается задач государственного управления, решением которых намедни и занималось правительство под чутким руководством Владимира Путина.
В чем собственно коллизия?

Дано: есть ж/д инфраструктура, которую надо модернизировать. За прошедшее с начала структурной реформы железнодорожного транспорта десятилетие она, во-первых, уменьшилась в размерах, а во-вторых, в связи с ростом экономики перестала справляться с увеличившимися потоками грузов.

Отягчающее обстоятельство: структурная реформа ж/д транспорта, которая по факту усложняет и без того непростое положение с перевозками. Дело в том, что эту реформу проектировали и реализовывали юристы, финансисты — в общем, кто угодно, но не транспортники. Так что проводилась она без учета объективных реалий. В результате к тому, что возить было негде и особенно не на чем, добавился еще и управленческий хаос. (Частные примеры на эту тему приведены здесь и здесь.)

Одним словом, наворотили дел. Рационально рассуждая, реформу бы эту взять да и как минимум остановить, или поступить более разумно, как это было, например, в США. Там сначала построили инфраструктуру за счет государства, а потом уже запустили на нее частников, устроили либерализм и конкуренцию. У нас же сделали все наоборот. Первым делом все поделили на куски, а теперь вот опомнились: оказывается, надо бы что-то и построить.

А все дело в том, что реформа, в том числе и преобразования в секторе ж/д транспорта, — это часть идеологии. У нас же после распада СССР с идеологией как-то не очень: не придумали ничего. И все же, хотя идеологии и нет, есть масса «идеологических работников». Под этим определением я понимаю в широком смысле «неспециалистов», которые в объекте управления разбираются так себе, а усидеть в своем кресле очень хотят. Со времен СССР эта армия никуда не делась и, более того, приумножилась. Из-за нее структурная реформа на ж/д делается под лозунгом: «Ни шагу назад». Прямо как в войну. И разрушительные последствия, если не точно такие же, как от боевых действий, то в чем-то вполне сопоставимые.

Вывод: от реформы отказываться нельзя, но работать в созданных условиях не получается. Что делать?

Ответ: будем наконец-то делать по уму, но риторику оставим прежней. То есть наполним новым содержанием понятие структурной реформы. Вообще, «наполнять содержанием» — это наша национальная забава. Что мы только содержанием не наполняли, включая, кстати говоря, социализм и коммунизм. Можно над этим и дальше иронизировать, конечно, но не очень хочется, если честно.

Сосредоточимся на позитивном.

1. Государство наконец-то перенесет акценты в инвестиционной политике с сугубо нефтегазовых и преимущественно имиджевых проектов (Сочи, АТЭС-2012, Сколково, Роснано, АСИ и т.д.) на реальный сектор. Не то чтобы вышеперечисленные проекты не нужны, но если у вас только «нано» и стимулирование непонятно чего, а дороги не ремонтированы — это не есть хорошо.

1. Намеченный Путиным объем финансирования в пять трлн руб. за десять лет — это, по сути, создание глубины фондового рынка, потому что при дефицитном бюджете как минимум до 2015 года, занимать на данные проекты придется (либо ВЭБу, либо РЖД). И растрясти «кубышку Кудрина» тоже придется. И как «побочный эффект» мы можем через несколько лет наконец-то получить действительно ликвидный и глубокий сегмент фондового рынка, на который не стыдно будет привлекать консервативных инвесторов.

Про то, что например реконструкция БАМа сделает многие регионы Дальнего Востока просто обитаемыми, я даже уже и не говорю. И про то, что строительство ВСМ (пусть и к стопроцентно имиджевому проекту ЧМ-2018) создаст, так или иначе, новые отрасли машиностроения — тоже. Причем делать это все необходимо «уже вчера», то есть в самое ближайшее время. Железнодорожники говорили об этом и раньше, но тут наконец-то правительство их вроде бы услышало.

Непонятно во всей этой истории только одно: как МЭР и другие инициаторы структурной реформы увяжут последние события с тем, что происходило до этого все десять лет. Ну, ничего, придумают что-нибудь. Какой-нибудь «структурный маневр».

[fondbull]

Состоялась плановая приватизация части активов РЖД. Как ожидалось, данный шаг должен был повысить прозрачность организационной структуры самой компании и сделать рынок более понятным и конкурентным. Кроме того, делалась ставка на то, что частные собственники имеют высокий уровень мотивации и нацелены на результат. Оказалось, что не все так просто: монопольное положение РЖД на рынке транспортных услуг сохраняется, компания все также имеет огромный вес в развитии железнодорожной инфраструктуры страны. За ней сохраняется право выбирать приоритетные направления. Ярким примером этого служит конфликт РЖД и Петротранс-Приморск, базирующейся в морском торговом порту Приморска. Даже предписания Федеральной антимонопольной службы не стали весомым аргументом для железнодорожников, не желающих развивать транспортную инфраструктуру порта. А ведь российское правительство выделило на эти цели 7,5 млрд руб.

Также не совсем понятен подход руководства монополии к дальнейшей приватизации, стоящих на очереди активов. Позиция у РЖД достаточно резкая и однозначная: они намерены сохранить максимальный уровень присутствия государства в компаниях. В качестве обоснования этого называется необходимость поддержки со стороны государства и поэтому крупномасштабная приватизация несвоевременна.

В то же время правительство РФ неоднократно давало понять, что хочет максимально отделиться от РЖД и пустить монополию в свободное плавание, дабы дать стимул к развитию всего рынка. Справедливости ради тут нужно сделать ремарку. Несмотря декларирование данного желания, государством искусственно сдерживался рост тарифов на услуги монополии, что, естественно, не лучшим образом отразилось на ее финансовых результатах. Более того, растет процент износа парка вагонов и локомотивов, а это грозит перерасти в транспортный коллапс, если не предпринимать решительных мер в погоне за ростом тарифов и реализацией приоритетных проектов. Поэтому в РЖД все более лояльно стали относиться к теме привлечения капитала путем выпуска собственных облигационных займов, которые помогли бы обходиться без поддержки правительства.

Одна из ключевых проблем РЖД — наследие СССР. Огромная железнодорожная корпорация достаточно долгое время работала по иным правилам игры, нежели предлагаются сейчас, а государство старается очень быстрыми темпами наверстать упущенное, выпуская монополию из-под своей опеки. Понятно, что такому неповоротливому гиганту, как РЖД, достаточно тяжело свыкнуться с изменившимся рынком, на котором все жестче становится конкурентная борьба.

Есть и позитивные моменты. Подвижной состав понемногу обновляется и улучшается, пусть и более медленно, чем этого хотелось бы. Появляются масштабные проекты, такие как ВСМ-1 и ВСМ-2. Причем до этого совместно с немецким концерном Siemens AG был введен в эксплуатацию высокоскоростной электропоезд Сапсан. Изучив все плюсы и минусы данного проекта, мировой опыт развития сетей высокоскоростных железнодорожных магистралей в РЖД приступили к разработке плана ВСМ в масштабах РФ. На текущий момент ВСМ-1 подходит к начальной стадии своей реализации. ВСМ-2 пока что завис на стадии доработки. Правда, проекты ощутимо различаются по территориальным масштабам, объемам финансирования и срокам реализации.

Впереди у РЖД еще достаточно много важных событий как для самой компании, так и для ее «дочек». В частности, речь идет о приватизации пакетов акций непосредственно РДЖ и Трансконтейнера. Усиление роли частного капитала и либерализация рынка, над которой активно работает Министерство транспорта РФ, являются факторами, определяющими будущий облик всей транспортной системы России.

Как уже отмечалось выше, руководство РЖД с опаской относится к идее приватизации дочерних компаний. Достаточно жаркая дискуссия разгорелась вокруг продажи пакета акций крупнейшего железнодорожного контейнерного перевозчика. Если Минэкономразвития РФ выступает за приватизацию 50% акций Трансконтейнера, то РЖД категорически настаивает на продаже не более 25%. С учетом перспектив развития рынка интермодальных перевозок, главным объектом которых являются грузы в контейнерах, категоричность железнодорожников становится понятна.



В сравнении с аналогами из развитых и развивающихся стран Трансконтейнер значительно недооценен рынком. Помимо этого перевозчик обладает потенциалом роста показателя EBITDA margin до среднеотраслевого уровня порядка 37%. Соотношение Net debt к EBITDA Трансконтейнера находится на приемлемом уровне в 1,2x, что позволяет привлекать заемный капитал без ущерба для финансовой эффективности компании.



Мощная поддержка со стороны материнской компании и усиление роли контейнерных перевозок в системе грузооборота являются важнейшими моментами определяющими будущее Трансконтейнера. Растущая экономическая интеграция соседей РФ в рамках Таможенного союза, также сулит значительную полезную синергию. С учетом изменений конъюнктуры рынка и с применением сравнительного анализа была вычислена обновленная справедливая стоимость ценных бумаг Трансконтейнера. Текущая целевая цена по акциям перевозчика составляет 4713,21 руб.; таргет по GDR — $15,52.